“微觀結(jié)構(gòu)惡化”衡量的是市場對局部領(lǐng)域預(yù)期過于一致并且市場上最樂觀的籌碼均已入場/市場上最悲觀的投資者已經(jīng)離場的過程。 當(dāng)前A股成交額排名前5%的個股的成交額占全部A股占比創(chuàng)下歷史極值，歷史上類似的情形出現(xiàn)過5次，市場均發(fā)生了巨大的反轉(zhuǎn)。

股票上漲的過程是樂觀預(yù)期逐步兌現(xiàn)和籌碼逐步集中的過程。從微觀結(jié)構(gòu)來看，市場參與者對股票的內(nèi)在價值有不同的預(yù)期，反映在交易中則是通過不同的報價來表達(dá)觀點，股票交易實質(zhì)是預(yù)期的交換，股價上漲同時也是樂觀籌碼持續(xù)集中的過程。 隨著最樂觀的投資者不斷入場持股，其他投資者由于信息和邏輯的劣勢很難比集中持籌者更加樂觀，就會形成“微觀結(jié)構(gòu)惡化”，表現(xiàn)為股價對利好的反應(yīng)鈍化、而對利空的反應(yīng)加劇。

為什么會出現(xiàn)市場微觀結(jié)構(gòu)惡化？

是理性投資者和噪音投資者在交易上的趨同引致。 金融市場交易者大致分為三類：一是理性交易者，通過研究與挖掘市場信息，獲得對股票內(nèi)在價值的“理性預(yù)期”，并以此為基準(zhǔn)買賣股票； 二是噪音交易者（或者叫做非理性交易者），其交易往往不具備深度理性思考，具備羊群效應(yīng)、盲目自信等特征； 三是套利者通過識別兩者的差異，在市場偏離時反向操作獲得無風(fēng)險或者低風(fēng)險收益，進(jìn)一步實現(xiàn)“價格發(fā)現(xiàn)”，成為保證市場向著有效方向發(fā)展的重要一環(huán)。 正常情況下，三類交易者的天然分歧使得股票市場交易較為分散，股票的“有效”價格也在不斷的交易過程中博弈形成。 但當(dāng)理性交易者和噪音交易者之間的分歧減小，在交易上進(jìn)一步趨同時，市場微觀交易環(huán)境出現(xiàn)了非正常的“擁擠”狀況，市場交易方向的過分一致導(dǎo)致部分股價偏離內(nèi)在價值，即市場微觀結(jié)構(gòu)惡化。在市場微觀結(jié)構(gòu)惡化后，由于原方向過于擁擠，對手方出現(xiàn)“缺失”，市場往往會發(fā)生顯著的反轉(zhuǎn)或風(fēng)格切換。

“市場微觀結(jié)構(gòu)惡化四階段模型”充分闡述市場微觀結(jié)構(gòu)惡化時的市場微觀結(jié)構(gòu)演繹邏輯。

階段一：理性投資者和噪音投資者互相提供流動性，市場處于穩(wěn)定狀態(tài)。 階段二：DDM模型三要素發(fā)生變化，占據(jù)優(yōu)勢信息的投資者優(yōu)先選擇方向，市場出現(xiàn)方向選擇（結(jié)構(gòu)性上漲或下跌）。 階段三：優(yōu)勢信息逐步開放，噪音投資者跟隨交易，前期市場風(fēng)格演繹進(jìn)一步加強(qiáng)，市場成交額集中度逐步擁擠，“熱門股”開始形成。 階段四：隨著前期的最為樂觀（或最為悲觀）的投資者均參與了交易，市場交易集中度快速下降，“熱門股”現(xiàn)象瓦解。 在市場微觀結(jié)構(gòu)惡化后，由于原方向過于擁擠，對手方出現(xiàn)“缺失”，市場往往會發(fā)生顯著的反轉(zhuǎn)；此時市場的方向選擇取決于DDM模型是否發(fā)生顯著變化。

1問：什么是微觀結(jié)構(gòu)惡化？

2.24我們發(fā)布《擴(kuò)散升級》全市場率先提出：“市場微觀結(jié)構(gòu)出了問題”?！盁衢T股”大跌的核心原因股價隱含的風(fēng)險溢價過低，體現(xiàn)為對利空敏感，對利好鈍化。 “微觀結(jié)構(gòu)惡化”是各類投資者在交易上的趨同引致，是擁擠交易下價格偏離基礎(chǔ)價值的現(xiàn)象。

2問：什么戳破了微觀結(jié)構(gòu)惡化？？

07年美國次貸危機(jī)發(fā)酵及監(jiān)管收緊；08年全球一攬子救市及刺激政策；14年遭遇杠桿清查及寬松預(yù)期落空；18年遭遇美債利率倒掛。 外界變量戳破微觀結(jié)構(gòu)問題，但需要理解的是，過度歸結(jié)于外力是類同“碰瓷”，微觀結(jié)構(gòu)自身的脆弱才是根本。

3問：微觀結(jié)構(gòu)惡化指標(biāo)現(xiàn)在處于什么位置？

核心判斷指標(biāo)是當(dāng)前市場交易籌碼的集中度。輔助指標(biāo)則有當(dāng)前市場微觀價格水平、市場微觀估值水平、股價與債券相比是否不可持續(xù)、市場微觀熱度等指標(biāo)。 當(dāng)前部分核心指標(biāo)回落至閾值以下，微觀結(jié)構(gòu)已略有改善。

4問：微觀結(jié)構(gòu)惡化會終結(jié)牛市嗎？

過去4輪微觀結(jié)構(gòu)惡化/拐點并不一定會終結(jié)牛市。短期來看，當(dāng)前DDM三因素都未明顯惡化， A股僅是局部過熱而非全面高估，更多指向“風(fēng)格切換”，微觀結(jié)構(gòu)惡化不會馬上終結(jié)牛市。 中期來看，主要取決于流動性環(huán)境，如果流動性環(huán)境顯著收緊，A股微觀結(jié)構(gòu)惡化會導(dǎo)致市場“牛轉(zhuǎn)熊”。

5問：微觀結(jié)構(gòu)惡化會帶來風(fēng)格切換嗎？

一般都會帶來大小盤風(fēng)格和價值成長風(fēng)格的切換。經(jīng)驗規(guī)律貼現(xiàn)率上行驅(qū)動風(fēng)格轉(zhuǎn)向價值，貼現(xiàn)率下行驅(qū)動風(fēng)格轉(zhuǎn)向成長股。本輪如果中國央行貨幣政策緊一點，小盤價值會表現(xiàn)更好；松一點就偏向于小盤成長。緊信用前期更有利于小盤價值，緊信用中后期更有利于小盤成長。

6問：微觀結(jié)構(gòu)修正大致需要幾個階段？

前兩個階段存在共性：先估值擠壓（1.5-2個月，估值下修至均值+1X，跌幅10%-30%）；后超跌反彈（1-2個月，股價大致收復(fù)跌幅的一半）。階段三出現(xiàn)分化：若盈利預(yù)測Miss，業(yè)績與估值雙殺；若盈利最終經(jīng)受考驗，相對股價/估值平穩(wěn)。

7問：微觀結(jié)構(gòu)修正前后，市場選股特征如何變化？

在測試了市值、盈利、盈利預(yù)期、盈利穩(wěn)定性、現(xiàn)金流、杠桿率、估值等10+個因子后，我們發(fā)現(xiàn)：①微觀結(jié)構(gòu)修正前后，市值特征始終顯著，并且由大向小切換，對后期行情有較強(qiáng)指引。②前后盈利特征從穩(wěn)定高ROE逐步向即期高盈利增速轉(zhuǎn)換。③微觀結(jié)構(gòu)修正后期，低“PEG” ，即低估值低增速或短期業(yè)績可大幅消化估值的公司具備比較優(yōu)勢。

8問：如何衡量微觀結(jié)構(gòu)調(diào)整完畢？

歷史上微觀結(jié)構(gòu)調(diào)整各階段主要特征：（1）第二階段：前5%成交額集中度回落至42%及以下；（2）第三階段：指標(biāo)回落至33%及以下；（3）調(diào)整完畢：指標(biāo)回落至28%及以下。當(dāng)前主要微觀結(jié)構(gòu)指標(biāo)略有緩解，開啟反彈。